글로벌 투자은행(IB) 모건스탠리가 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 일제히 하향 조정했다. 인공지능(AI) 수요에 힘입어 내년까지 메모리 반도체 호황이 이어질 것으로 예상하면서도 2028년 이후에는 공급 증가와 수요 둔화가 맞물려 수익성이 악화할 수 있다는 이유에서다. 다만 두 기업에 대한 투자의견은 ‘비중확대’를 유지하며 단기 실적과 장기 성장성에 대한 평가를 달리했다.
10일 금융투자업계에 따르면 모건스탠리는 전날 발간한 ‘메모리 반도체-미국 중간선거 이후 핵심 쟁점’ 보고서에서 SK하이닉스의 목표주가를 260만원에서 160만원으로 38% 낮췄다. 삼성전자 목표주가 역시 38만1000원에서 30만9000원으로 19% 하향했다. 삼성전자 우선주 목표주가도 30만4800원에서 24만7200원으로 조정했다.
이번 보고서는 국내 증시에서 ‘반도체 저승사자’로 불리는 숀 킴(Shawn Kim) 모건스탠리 연구원이 작성했다. 그는 2021년 8월 ‘메모리, 겨울이 온다’는 보고서를 통해 반도체 경기 하강 가능성을 경고한 바 있다. 2024년 9월에도 '겨울이 다가온다'는 제목의 보고서를 내고 공급 과잉 우려를 제기하며 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 대폭 낮춰 주목받은 바 있다.
이번에 모건스탠리가 제기한 문제 역시 메모리 반도체 호황이 언제까지 지속될 수 있느냐는 점이다. AI 인프라 투자에 따른 수요 증가로 당분간 높은 수익성을 누리겠지만, 신규 생산시설이 본격적으로 가동되는 2027년 말부터는 시장 환경이 달라질 수 있다는 분석이다.
특히 미국 중간선거 이후 데이터센터 건설 계획에 차질이 발생할 가능성을 주요 변수로 지목했다. 모건스탠리는 당초 2028년 가동 예정이던 약 5기가와트(GW) 규모의 데이터센터 프로젝트가 2029년으로 연기될 것으로 전망했다. 이 같은 투자 일정 변경을 반영해 2028년 전 세계 데이터센터 신규 설비 증가율 전망치를 종전 21%에서 9%로 대폭 낮췄다. 2029년에는 증가율이 20%로 반등할 것으로 예상했다.
문제는 데이터센터 투자가 주춤하는 시기에 반도체 생산능력은 오히려 확대될 수 있다는 점이다. 메모리 반도체 업체들이 늘어난 수요에 대응하기 위해 추진해온 설비투자가 실제 생산량 증가로 이어지면 공급 부족 현상이 빠르게 해소될 가능성이 있다. 이는 반도체 가격 하락과 기업들의 이익률 축소로 연결될 수 있다.
중국 메모리 반도체 기업들의 증설 움직임과 고대역폭메모리(HBM) 시장의 경쟁 격화도 부담 요인이다.
모건스탠리는 이러한 변화를 반영해 SK하이닉스의 2027~2028년 HBM 영업이익률 전망치를 기존 78~80%에서 약 70%로 낮췄다. 삼성전자의 HBM 영업이익률 역시 종전 약 80%에서 65~72% 수준으로 하향했다.
반면 내년 실적 전망은 오히려 개선됐다. 모건스탠리는 삼성전자와 SK하이닉스의 2027년 영업이익 추정치를 각각 9%, 13% 상향 조정한 688조원, 468조원으로 제시했다. 2028년 영업이익 전망치도 삼성전자 10%, SK하이닉스 1%씩 높였다.
실적 전망치를 올리면서 목표주가를 낮춘 배경에는 2029년 이후 수익성에 대한 우려가 자리하고 있다. 모건스탠리는 메모리 반도체 시장의 공급과 수요가 점차 균형을 찾아가면서 현재의 높은 이익률을 유지하기 어려울 것으로 판단했다.
이에 따라 SK하이닉스의 2029~2035년 평균 영업이익률 전망치를 기존 53%에서 28%로 대폭 하향했다. 향후 1~2년간 실적이 개선되더라도 장기적인 이익 창출 능력에 대한 기대치는 낮춰야 한다는 의미다.
모건스탠리는 주가가 기업의 실적 변화에 앞서 움직인다는 점도 강조했다. 반도체 공급이 수요를 따라잡고 AI 인프라 확충 속도가 느려질 경우 미래 실적에 대한 우려가 주가에 선제적으로 반영될 수 있다는 분석이다. 다만 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 투자의견은 모두 ‘비중확대’(Overweight)를 유지했다. 반도체 업종 내 최선호주는 기존 삼성전기에서 삼성전자로 교체했다.
삼성전자가 HBM 시장에서 경쟁력을 회복하고 있는 데다 메모리 반도체 이외에도 다양한 사업을 보유하고 있어 업황 변화에 대응할 여력이 상대적으로 크다는 판단이다.
보고서에서 인용한 시장조사업체 트렌드포스의 전망에 따르면 삼성전자의 2027년 HBM 시장 점유율은 39%로 높아져 SK하이닉스(37%)를 웃돌 것으로 예상된다.
모건스탠리는 AI 확산이 메모리 반도체 산업의 성장 기반을 넓히고 있지만, 수요와 공급에 따라 호황과 불황을 반복하는 산업 특성까지 사라진 것은 아니라고 평가했다. 특히 업황이 둔화하는 국면에서는 사업 규모와 재무 건전성, 기술 경쟁력을 두루 갖춘 기업이 상대적으로 유리할 것으로 내다봤다.